2.5 Stima Sistematicità del Risultato

Questo criterio vuole interpretare il risultato di uno stile gestionale alla luce del fatto che possa essere generato dal caso oppure dalla stabilità di un qualche fattore gestionale sottostante. Questo criterio è da utilizzare in maniera molto prudente in quanto è stato dimostrato, per via teorico-statistica, che per stabilire con una ragionevole certezza la sistematicità del risultato sarebbe necessario analizzare un "track record" (risultati dell'attività gestionale) della durata di diversi anni. Ad esempio, a questo proposito J. M. Murphy, in un famoso articolo ("Efficient markets, Index Funds, Illusion and Reality", Journal of Portfolio Management, autunno 1977, pp 10-11) ha tentato di dimostrare che, dato un ragionevole livello di performance media annua superiore al mercato e di variabilità, ci vorrebbero circa 70 anni di dati trimestrali per poter affermare con ragionevole certezza la superiorità di un gestore verso il suo mercato di riferimento. L'impresa dunque sembrerebbe impossibile, ed è per questo motivo che il criterio ha un valore esclusivamente "indiziario" nel senso che la propria utilità intrinseca è quella di completare l'analisi ed articolare la valutazione del fondo piuttosto che quella di "etichettare", senza possibilità di riscatto, il comportamento di un Gestore. In questa prospettiva e con queste avvertenze è possibile individuare il posizionamento di uno stile gestionale all'interno di una matrice composta incrociando due dimensioni: 1) il valore aggiunto o sottratto dal Gestore rispetto al proprio normal; 2) la causalità o la sistematicità tendenziale del risultato. Il criterio del grado di sistematicità del risultato privilegia dunque la scelta, nell'ordine, di: 1) Gestori "abili", ossia con "abilità sistematica": risultati positivi dovuti ad una componente sistematica; 2) Gestori "fortunati", ossia con "abilità non sistematica": risultati positivi dovuti ad una componente casuale; 3) Gestori "sfortunati", ossia con abilità caratterizzate da "inefficienza non sistematica": risultati negativi dovuti ad una componente casuale; 4) Gestori "inefficienti", ossia con abilità caratterizzate da "inefficienza sistematica": risultati negativi dovuti ad una componente sistematica. I valori della dimensione "valore aggiunto" o "valore sottratto" sono misurati dalla performance della selection o delle singole abilità gestionali, mentre la significatività statistica è misurata dal "p" del test "t di student". Tale test in sostanza indica quanto è verosimile il risultato ottenuto dal Gestore in una prospettiva predittiva, assumendo che non vi sia in realtà uno scostamento del suo risultato da 0. Il valore di p, che varia da 0, massima significatività, a 1, minima significatività, si riferisce specificatamente alla probabilità di errore relativa al rifiuto dell'idea che i risultati gestionali diversi da 0 non esistano nella popolazione. Questa ipotesi "alternativa" è usualmente chiamata ipotesi nulla. Dunque, ad esempio, un valore di p < 0,10 (in genere, nella prassi sperimentale viene utilizzato un valore del 0,05, ma in questi caso vogliamo essere meno "stringenti") evidenzia che vi è il 10% di probabilità di sbagliare nell'affermare che il risultato gestionale sia sostenuto da un risultato sistematico. Un esempio è fornito dal grafico seguente:

Nell'esempio, la valutazione della sistematicità della selection (come della style selection) è "neutrale" (da leggere: "casuale"). Ma da un esame più approfondito emerge che tale condizione è determinata dalla "netrualizzazione" di abilità gestionali differenti: da una parte una buona indicazioni di sistematicità della security selection e altre attività (anche se non raggiungono l'area della "abilità sistematica"), mentre un segnale di inefficienza è evidenziato per il market timing (anche se a sua volta non raggiunge l'area della "inefficienza sistematica").